信游娱乐主管甘源食品前身是广州番禺甘源食品厂，以籽类坚果炒货起家，专门从事花生、果 仁、豆类休闲食品的代工生产。2006 年，创始人严斌先生将食品厂迁回江西萍乡， 成立甘源食品有限公司，通过瓜子仁、青豌豆、蚕豆“经典三样”确立了其在籽 类休闲食品市场中良好的消费者口碑和市场领军地位。此后，公司持续丰富产品 矩阵，向树坚果延伸并布局谷物酥类产品。2020 年公司成功登录 A 股，共募集资 金 8.37 亿元，投建河南安阳生产基地等 6 个项目，未来致力于打造我国五谷小吃 细分赛道龙头。

　　重视研发投入，积累深厚。公司重视研发，研发费用快速增长，2016-2020 年 CAGR 达到 21.89%，2021 年研发费用达到 1515 万元，同比增长 127%，研发费用率达 到 1.17%，同比增长 0.6pct。公司在产品和设备的研发方面积累较为深厚：1）产 品端，公司建立了成熟的产品更新迭代机制，能够根据市场需求迅速进行产品迭 代，在口味创新上，公司深耕多年，经验丰富，打造的蟹黄味瓜子仁、蒜香味青 豆均成为了行业标杆性产品；

　　2）设备端，与烘焙食品等西式引进的休闲食品不同， 坚果炒货多个品类源于中华传统零食，过往手工作坊式生产较多，工业化生产水 平低下，高自动化的生产设备需要自行研发。公司凭借在行业多年积累的生产经 验，联合供应商一起研发自动化生产设备，截止目前公司累积在生产设备研发方 面获得超过 100 项专利，拥有了一批高级的自动化生产设备，在生产效率、品控 等方面处于行业领先水平。公司在小品类上取得领军地位，得益于相对更高投入带来的产品力领先。

　　公司股权结构清晰集中，截至 22H1 创始人及实控人严斌生持股 56.24%，严海雁 持股 6.25%。上市前，公司曾两次向机构投资者融资，其中红杉铭德于 2015 年注 资，2018 年，领誉基石通过股权转让的方式增资。2017 年，公司成立三大员工持 股平台（铭智投资、铭望投资、铭益投资），面向生产、营销、管理等中高层骨干 共 71 人，绑定核心人员利益。公司创始人、董事长严斌生先生是公司的核心人物，经验丰富，能力出众。严斌 生先生在上世纪 90 年代初就开始从事休闲零食销售的工作，市场嗅觉相当敏锐， 蟹黄瓜子仁、青豆、蟹黄蚕豆等经典老三样产品就是在其主导下进行研发并推出 销售。

　　2022 年 4 月公司推出员工持股计划，6 月完成受让。股票来源为公司回购专用账 户已回购的公司股份，共计 125.58 万股，占总股本的 1.35%，预留 6.15 万股， 受让价格为 25.66 元，涉及人员为公司高管、核心管理人员、核心骨干人员等 155 人。此次激励同时考核收入、利润，考核目标均为以 2021 年为基数，2022-2024 年增长率分别不低于 20%、56%、103%，三年 CAGR 达到 27%，彰显公司对激励的重 视和对未来的发展信心。

　　休闲食品万亿市场，对标海外量价仍有成长空间。2013-2021 年，我国居民人均 可支配收入 CAGR 达 8.5%，人均收入提高刺激休闲食品消费需求，促进行业规 模不断扩容，根据前瞻产业研究院数据，我国休闲食品市场规模超过万亿，维持 稳定增长。从人均消费角度来看，根据欧睿数据，2021 年我国人均休闲食品消费 量为 7.5kg，为同时期的日本/美国的 0.45/0.20，消费单价为 42.7 元/kg，是日本/ 美国的 0.39/0.61，即使是对标饮食相近的日本，量价仍有翻倍成长空间。

　　子赛道发展阶段各不同，新兴本土子行业市场较为分散。由外资品牌主导、产品 标准化程度高的子行业发展较为成熟，市场规模占比高、增速趋缓、集中度高， 如糖果巧克力、膨化食品、饼干。而中国本土特色子行业相对产品标准化较低， 且在我国食品工业发展水平的制约下，粗加工产品、手工作坊式企业占比较高， 行业整体品牌化率较低，因此行业离散度更高，如坚果炒货、休闲卤制品、调味 面制品、调味蔬菜制品等，CR5 在 15-20%左右。

　　品类众多导致消费粘性弱，行业供需两端变化下竞争愈发激烈。由于休闲食品行业产品丰富，品类众多，消费者的消费习惯和口味偏好也不同，因此天然决定单一产品的消费粘性较弱。在我国居民收入不断提升的背景下，居民的消费模式从生存型转为悦己型，消费者对休闲食品的诉求由吃得饱演变为吃得好，再到吃得精致、有个性，在产品选择上也更加注重口感口味、是否健康以及趣味性和创新性等，因此倒逼零食企业需不断提供多元的产品种类，持续进行产品创新，企业依靠单一大单品获得持续高速增长并铸造稳定护城河的难度不断提升。

　　头部玩家开发爆款形成品牌垄断并持续延伸品类，差异化策略构造消费粘性。龙 头品牌一方面迎合甚至是引领消费趋势获得先发优势，凭借强大的研发和生产能 力迭代升级产品、开发爆款新品最终形成品牌垄断，并持续进行细分子品类延伸， 如洽洽由瓜子延伸至坚果、卫龙由辣条延伸至魔芋爽等均为成功典例。同时通过 差异化策略来增强自身产品的消费粘性，如坚果行业洽洽瓜子主打休闲社交的消 费场景，沃隆则切入混合坚果细分市场主打膳食均衡；烘焙行业桃李面包主打短 保面包的新鲜，盐津铺子则定位中保产品主打性价比。

　　坚果炒货千亿市场规模，我国树坚果人均消费提升空间大。在我国消费升级的背 景下，消费者逐渐向满足基本物质需求以外的饮食属性投入更多关注，KANTAR TIN 的调研显示，当今中国消费者选择饮食时前三位考量因素均与健康性、功能 性有关。坚果炒货作为休闲食品中符合健康化趋势的代表类型，富含优质脂肪、 蛋白质及多种维生素和矿物质，因此在休闲食品大类中维持较高增速，2020 年市 场规模达 1415 亿元，预计 2025 年达到 2173 亿元（CAGR 为 9%，高于大盘 7.3%）。 坚果分为籽坚果和树坚果，其中籽坚果是指瓜、果、蔬菜、油料等植物的籽粒， 包括葵花籽、花生、莲子等；树坚果是具有坚硬外壳的木本植物的籽粒，包括核桃、巴旦木、腰果仁、榛子、山核桃、松子、板栗等。当前我国坚果消费结构较 为单一，树坚果客单价更高，相较海外我国树坚果人均消费量提升空间较大。

　　行业集中度低，品牌厂商整合空间大。我国坚果行业包装化率较低，粗加工及散 装售卖的非品牌坚果炒货产品占据较大份额，因此行业集中度较低，CR5 仅 17%， 未来品牌厂商具备较大整合空间。

　　消费特征及发展趋势：消费动机多样化、消费场景细分化：坚果炒货具备口感香脆、食用方便、富 含营养价值、客单价较高等特点，因此消费动机多样，如自食、待客、节日 送礼等；同时，坚果炒货消费人群的年龄覆盖面较广，不同群体的食用场景 有所不同，呈现细分化趋势，如追剧休闲、出游携带、办公室充饥、运动充能、早餐代餐、佐餐下酒等。品类多元化、口味多样化：在消费升级背景下，居民对坚果消费从传统的花 生、瓜子单一种类升级至多种品类；同时口味呈现多样化趋势，由传统原味 升级至大众口味再至料理口味、网红口味等。近年来，坚果炒货品牌企业纷纷通过品质高端化、营养均衡化、工艺复杂化、口 味多样化等方式迎合消费趋势，实现坚果品类的精细化开发，提升自身产品粘性 和附加值。

　　混合坚果率先迎合消费升级趋势迎来规模爆发式增长，目前已形成较为清晰的竞 争格局，产品同质化较高。混合坚果（市面上同类产品亦叫每日坚果）由坚果仁、 风味果干为主要原材料，以混合果仁+果干的小包装形式主打科学膳食、营养搭配 理念，符合坚果日摄入量较小、营养元素来源多样的特点，于 2015 年由青岛坚果 企业沃隆率先推出。根据前瞻产业研究院数据，预计 2021 年我国混合坚果市场规 模达到 200 亿元，呈现爆发式增长。目前，市面上提供该类产品的厂家多达几百 家，口味多为原味烘烤，且规格、价格、折扣力度均相似，区别主要在于品类的 搭配以及坚果的品项，产品同质化较高。目前，混合坚果已形成较为清晰的格局， 集中度较高，体量较大的几个龙头企业包括沃隆、洽洽、中粮、良品铺子、三只 松鼠等，CR5 达到 78.5%。

　　口味坚果直达消费者需求且更易做出差异化，具备爆品逻辑，有望成为坚果消费 的下个风口。消费者购买坚果时将口味作为第一选择标准，我们认为这也符合消 费者对于休闲零食的本质诉求。口味坚果迎合当下消费趋势，主打口味新奇和成 瘾性的同时兼顾健康化属性，单品消费粘性高，容易打造出网红爆款产品。口味 坚果行业当前仍处于探索初期，消费者关注度高，市场规模有望较快扩张，据CBNData 数据显示，MAT2020 天猫新奇口味坚果的销量较 MAT2018 增长了 70% 以上，远高于坚果整体增速。

　　目前，行业内玩家正处于加速布局阶段，甘源新推 出了芥末味、蜂蜜黄油味、咸蛋黄芝士味等多款新奇口味的坚果，具备较强产品 力，洽洽、三只松鼠良品铺子等玩家也在加速布局中。预计在各路品牌厂商入 局后，口味坚果将会加速形成对原味坚果的消费替代，渗透率有望快速提升，市 场规模有望高速增长。

　　口味坚果作为创新型产品，在研发端、原料端、生产端均具备一定的壁垒，先发 厂商优势明显： 1） 企业需具备敏锐的消费者洞察力，不断挖掘有潜力成为爆品的口味，同时具 备出色的研发和口味调配能力（不同种类的坚果适配口味并不相同）。 2） 由于气候、种植环境等原因，树坚果果仁中除核桃外其他品类产地多集中于 海外，我国自给率较低，疫情影响下原料供给制约将更加明显。 3） 相比原味坚果，口味坚果的生产工艺更为复杂，市面上没有标准设备，因此 对公司的技改团队提出高要求。研发、原料稳定供应以及生产设备等壁垒将限制小厂商进场，同时让前瞻性布局 的先发厂商获得更长的时间窗口优势，在前期独享行业红利，率先实现对终端消 费者的心智占领，奠定行业的龙头地位。

　　公司产品在类别上分为三大类，1）籽类炒货产品，包括瓜子仁、蚕豆、青豌豆、 花生、兰花豆等；2）树坚果产品，包括核桃、杏仁、开心果、夏威夷果、松子、 巴旦木、碧根果、腰果等；3）谷物酥类，包括米酥、锅巴、麻花、江米条等。

　　经典三样基本盘短期增速放缓，不改长期稳健增长态势。公司以籽类炒货起家， 瓜子仁、青豌豆和蚕豆系列共同组成“经典三样”，从产品口味切入，先后推出蒜 香、香辣、酱香肉汁等广受欢迎的大众口味，并率先引入蟹黄、芥末、台式卤肉 等新式口味，奠定了其在口味型籽坚果行业的领军地位，瓜子仁、青豌豆、蚕豆 系列 2017-2019 年 CAGR 分别达到 6.0%、26.0%、8.5%。2020-2021年公司收入增 速有所放缓，除青豌豆系列收入实现同比增长外，瓜子仁和蚕豆营收均出现下滑， 主要由于公司品类相对单一导致经销商动力不足，同时商超客流下滑影响单店产出，但整体来看经典三样近几年增长稳健，2017-2021年合计收入CAGR达到5.63%，是公司目前主要收入贡献来源，22H1 三者收入占比达到 55.81%。

　　我们认为内外因素导致的公司当前营收增速放缓是暂时的，经典三样仍具备较大 的成长空间。坚果炒货行业市场空间大，以青豌豆为例，我们预计市场空间约为 60 亿元左右，公司作为龙头目前仅占到约 5%的市场份额，行业具备较大整合空间。 一方面公司不断丰富产品矩阵，未来多品类组合有望带动老三样进行渠道下沉， 同时面对近年来下游渠道碎片化的趋势，公司主动拓宽渠道布局，打造增量，并 针对不同渠道调整规格，有助于经典三样打开成长空间，重拾稳定增长态势。

　　新品收入规模快速增长，打造第二成长曲线。公司在夯实籽类炒货基本盘的同时持续有计划地拓展品类、丰富产品结构，新品的收入反应在综合果仁及豆果和其 他产品系列中，其中综合果仁及豆果系列包括综合果仁/豆果 ABC 套餐及腰果、夏 威夷果、核桃、巴旦木、碧根果等各类树坚果产品，其他产品则包括花生、兰花 豆、锅巴、炒米等酥类产品、燕麦及水果干等，二者 2017-2021 年收入 CAGR 均超 过 30%，占比持续提升，22H1 综合果仁及豆果和其他系列占收入比重分别达到 25.42%、18.17%。

　　深耕坚果品类，推新丰富产品矩阵。公司产品矩阵围绕坚果品类搭建，推新策略按品类延伸的逻辑，在原有籽类坚果大单品的基础上新推出多种新奇口味的花生和树坚果果仁，丰富坚果产品矩阵。在坚果品类之外，公司亦积极进行扩品类探索，推出了膨化、烘焙等新品。同时，公司对原有包装进行了换新升级，新设计简约大气，增强视觉冲击力，增强品牌辨识度。

　　新品口味坚果成长潜力较大。口味坚果健康、好吃，有望成为继每日坚果后的又 一个消费风口。公司在口味坚果领域深耕多年，在口味研发上具备丰富的经验， 蟹黄味瓜子仁、蒜香味青豆等产品已成为行业标杆性质的经典单品，同时公司将 品类延伸至花生、树坚果等增速更快、集中度较低的细分市场以实现更好的差异 化竞争。此次推出的新品在口感和风味上经过了多次打磨优化，其中公司研发并 代工的芥末味夏威夷果已迅速在山姆会员店成为爆品，同时推出自有品牌同款产 品，预计后续公司口味坚果新品在多个渠道铺货后能够凭借强产品力对原味坚果 形成消费替代，有望打造出多个与老三样量级相当的爆款产品。参照洽洽每日坚 果的放量曲线，我们认为公司口味坚果上市后有望进入快速放量期，拉动公司整 体业绩进入高速增长通道。

　　销售模式以线下经销为主，线上电商为辅。公司产品销售覆盖全国各地区，具备 全国化基础，并形成了以线下经销为主、线上电商为辅的销售模式，同时拥有少 量直营销售。目前，公司已拥有超过 1000 家经销商，覆盖大卖场、传统连锁商超、 会员制仓储商超、便利店等多种终端门店。

　　经销商队伍扩张迅速，经销网络遍布全国。公司经销商队伍扩张较快，每年新签 约的经销商在 300 家以上，试销客户数量亦逐年增加（试销客户指年度下单次数 小于 2 次或年销售金额小于 10 万元的非正式经销商），截至 22H1，公司经销商数量达 1949 家，试销客户 433 家。公司经销网络已经遍布全国 330 个地级市，但是 销售收入仍主要由一二线城市贡献，广大低线城市及县乡渠道仍处于自然发展状 态，渠道亟待下沉。分区域看，华中、华东和西南三个区域营收体量最大，22H1 合计占比达到 48.78%；人均消费上，华东、华北和华南等经济发达区域的消费潜 力有较大的挖掘空间；经销商分布上，北方区域的经销商数量少，单商产出水平 低，北方生产基地投产后，供应格局得到优化，有助于北方区域的经销网络的覆 盖和细化，销售情况有望得到改善。

　　多品类组合提高单个经销商产出。公司单个经销商产出较低，2021 年单个经销商 的产出约 54 万元（不含试销），全品类布局的盐津铺子为 130 万元，行业龙头洽 洽食品的单商产出则超过 568 万元，均远高于公司。公司单商产出低的主要原因 在于以老三样为核心的产品结构较为单一，难以吸收到优质的经销商资源。公司 此轮推新扩充产品矩阵后有望凭借新品的强产品力、多品类的产品组合吸引到实 力大商合作，优化经销商体系，提高单商产出。

　　扩品类、调规格，终端卖场精耕细作。公司通过“传统货架”和“品牌专柜”相 结合的方式进行产品陈列，其中袋装产品主要在传统货架上进行整组陈列，从视 觉上打造系列化产品形象，占领消费者心智；散装产品则以品牌专柜的形式陈列， 丰富的产品组合能够满足消费者对品种和口味多样化的采购需求，同时专柜式陈 列有利于公司进行品类管理，突出品牌形象。2018 年开始，公司积极推进品牌陈列专柜，陈列费增加明显，至 2021 年底专柜数量合计达到约 8100 条，对收入扩 张促进效果显著，未来随着产品品类更为丰富和渠道逐步下沉，公司单柜产出和 专柜数量均有进一步提升空间。同时面对商超客流下滑，公司将根据 KA 渠道特 征和消费者画像梳理并调整袋装产品规格，通过大规格产品创造增量，在门店系 统的选择上，公司将更注重投入与产出的转化，提升费效比。

　　会员制商超迎来风口。受疫情、电商和社区团购分流影响，2020 年传统商超企业 营收普遍下滑，与此同时会员制商超则保持高增。会员制商超爆发背后的原因在 于随着我国消费能力和结构的升级，消费者对购物的品质和服务有了更高要求， 传统商超单纯依靠赚取商品差价和货架通道费的商业模式越来越难以稳定地吸引 客流。在此背景下传统商超面临改革转型，会员制商超纷纷加快布局速度。

　　芥末味夏威夷果成为山姆爆品，产品力得以印证。公司为山姆代工的夏威夷果凭 借口感丰富、口味独特、上头的食用体验受到消费者喜爱，成为畅销爆款，同时 推出自有品牌的同款产品，主要在高端会员制商超、现代渠道销售，2022 年新口 味咸蛋黄夏威夷果再次进驻山姆。山姆作为国内领先的会员制商超以出众的选品 能力著名，推出的爆品往往引发消费者自发宣传。公司产品进入山姆体系后将获 得良好的消费者教育机会（类比山姆烘焙区麻薯，成为爆款之后其他商超纷纷效 仿），同时可进行产品市场测试，并借此机会提升公司行业地位，帮助公司产品后 续进入更多大型会员制商超和连锁 KA。

　　拥抱零食连锁系统、便利店及流通渠道。线下零食系统作为新兴的专业渠道，了 解消费者对休闲食品的需求，SKU 丰富且上新速度快，同时产品具备高性价比， 规整的陈列、专业的分区摆放亦通过视觉和门店氛围刺激消费者购买欲望，近年 来拓店迅速。公司积极拥抱零食专卖店业态，目前已与零食很忙、戴永红、零食 有鸣等多个系统展开合作，预计后续将加速布局，丰富产品结构。同时公司积极 布局水果店、便利店、流通等多种渠道，填补社区小店的渠道空白，提升渠道覆 盖率，并针对不同渠道推出适合其渠道特性的包装规格。

　　公司的电商模式主要有电商自营（B2C）和电商平台销售（B2B）两种业务模式。 电商自营模式指公司在电商平台开设自营的旗舰店铺，直接向消费者销售产品； 电商平台销售模式指电商自营平台代销公司产品。其中电商自营模式销售占比和 毛利率都比较高。当前公司已与天猫、京东拼多多唯品会等数十家电商平台 建立了深度合作关系，并借助平台的用户规模效应，不断扩大品牌的认知群体， 实现对各类消费群体的深度渗透和覆盖。

　　加码布局新零售模式。公司在深耕天猫、京东拼多多等传统电商渠道的同时， 加码布局直播带货等新零售模式，新成立杭州电商运营中心，拟运用杭州的优质 电商资源来加大对快手、抖音、B 站等新型直播电商平台的覆盖。22H1 电商模式 实现收入 0.91 亿元，占总营收的 14.85%，同比增长 4.46%。未来，公司将针对电 商渠道调整产品结构及规格，同时根据销售反馈测试、进一步通过线上流量打造 明星爆款，有助于公司销售规模提升，提升品牌知名度。

　　公司在上市之后对生产端和销售端的组织架构及人员配置进行了大规模的调整。1） 生产端，任命相关经验丰富的张久胜先生为新副总经理，专门负责生产运营，有 助于强化公司在生产制造、品控和设备管理等方面能力；2）销售端，线下经销方 面新引进五位区域总监，同时成立 KA 直营部门对接部分有影响力的门店系统， 打造样板门店，预计今年将新增零食系统直营部门和流通部门帮助公司拥抱零食 连锁系统并进行渠道下沉。线上电商方面新成立杭州电商团队，积极布局短视频、 直播带货等新型零售模式，提高线上销售体量，打造品牌效应。此轮组织架构变 动后公司经营有望进一步提质增效。

　　新工厂投产缓解产能压力，优化供应格局。公司近年来产品需求旺盛，销量规模 迅速扩大，产能利用率保持在 80%以上的高利用水平。2019 年公司募集资金建设 年产 3.6 万吨的河南安阳工厂休闲食品生产基地，目前已正式投产。如今公司拥 有南北两大生产基地，供应格局极大优化，有利于经销网络在全国尤其是北方弱 势区域的深耕细作。

　　原材料成本回落，新品放量摊薄制造费用。公司原材料主要包括主原料、辅料以 及包材，其中主原料主要有瓜子仁、青豌豆、带壳蚕豆及蚕豆片等坚果果仁，辅 料主要是棕榈油、糯米粉和调味料，包材主要是纸箱和薄膜。受疫情影响， 2021/22H1 公司棕榈油采购价格分别同比上涨 43.25%/48.88%，此外同期瓜子仁、 包材等价格亦有上涨，对公司短期业绩造成了冲击。2022 年 6 月以来，棕榈油价 格已有所回落，公司毛利率有望逐步得到修复。此外，伴随新品逐渐放量，安阳 工厂产能利用率将稳步提升，规模效应下制造费用有望得到摊薄。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　2022年甘源食品研究报告 籽类休闲零食龙头，深耕炒货赛道 来源： 兴业证券 发布时间：2022/09/09 1、籽类炒货起家，打造五谷小吃细分龙头1.1、籽类休闲零食龙头，深耕炒货赛道20余载 甘源食品 前身是广州番禺甘源食品厂，以籽类坚果炒货起家，专门从事花生、果 仁、豆类休闲食...