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　　我把食品饮料行业分成四组进行研究，分别为食品、饮料、调味品/香精香料、保健品/维生素。下面简单了解这几个分组上市公司的情况，特别是洽洽食品所在的食品分组：

　　东财食品饮料行业，2020年归属净利润排名如下（按归属净利润高低排序，5亿以上）：

　　达利食品（03799.HK），休闲食品龙头+即饮饮料+家庭消费，2020年营收209.62亿，其中，休闲食品产业102.13亿（烘焙糕点[达利园]、薯类膨化食品[可比克]、饼干[好吃点]）、即饮饮料61.76亿[乐虎功能饮料、和其正凉茶]、家庭消费产业29.63亿（短保面包[美焙辰]、豆奶[豆本豆]），归属净利润38.49亿。注：烘焙糕点是中国休闲食品行业最大的品类，据欧睿数据统计，二零一九年烘焙糕点市场容量超过人民币2,300亿元，而达利园是中国烘焙糕点领域的龙头品牌，拥有行业第一的市场份额。

　　康师傅控股（00322.HK），方便面及即饮茶龙头，2020年营收676.18亿，其中，方便面业务295.10亿、饮品业务372.80亿（含即饮茶、碳酸饮料、果汁、包装水、咖啡饮料╱功能饮料╱乳酸菌饮料），归属净利润40.62亿。

　　统一企业中国（00220.HK），方便面+饮品，2020年营收227.62亿，其中，食品业务94.25亿（方便面业务90.55亿）、饮品业务125.60亿（茶饮料54.44亿、果汁15.78亿、奶茶、咖啡、包装水、旋盖铝罐饮品），归属净利润16.26亿。

　　双汇发展（000895），肉制品龙头+屠宰，2020年营收738.63亿，其中，包装肉制品280.98亿、生鲜产品（屠宰业）482.67亿、其他51.99亿、公司内部行业抵减-77.02亿，研发投入5.64亿，归属净利润62.56亿，现金分红80.38亿。

　　万洲国际（00288.HK），全球最大的猪肉企业，2020年营收255.89亿美元，其中，肉制品121.67亿美元、猪肉122.96亿美元、其他11.26亿美元，归属净利润8.28亿美元（生物公允价值调整后的业绩）。

　　金龙鱼（300999），粮油（厨房食品）龙头，2020年营收1949.22亿，其中，厨房食品（食用油、大米、面粉及挂面）1212.02亿、饲料原料及油脂科技724.90亿、其他12.29亿，研发投入1.83亿，归属净利润60.01亿，现金分红6.02亿。

　　海底捞（06862.HK），火锅龙头，2020年营收286.14亿，其中，海底捞餐厅经营274.34亿、其他餐厅经营0.21亿、外卖业务7.18亿、调味品及食材销售4.21亿、其他0.21亿，归属净利润3.09亿。

　　广州酒家（603043），食品+餐饮（“餐饮立品牌，食品创规模”），2020年营收32.87亿，其中，月饼系列产品13.78亿、速冻食品7.75亿、餐饮业4.89亿、其他产品6.09亿，研发投入0.77亿，归属净利润4.64亿，现金分红1.62亿。

　　洽洽食品（002557），瓜子龙头+坚果，2020年营收52.89亿，其中，葵花子37.25亿、坚果类9.50亿、其它6.14亿，研发投入0.36亿，归属净利润8.05亿，现金分红4.04亿。

　　桃李面包（603866），面包龙头（“中央工厂+批发”式烘焙食品），2020年营收59.63亿，其中，面包及糕点58.37亿、月饼1.18亿，研发投入0.11亿，归属净利润8.83亿，现金分红6.80亿。

　　良品铺子（603719），高端休闲零食龙头，2020年营收76.86亿，其中，肉类零食20.10亿、糖果糕点19.04亿、坚果炒货13.34亿、果干果脯8.02亿、素食山珍6.99亿、其他9.37亿，研发投入0.34亿，归属净利润3.44亿，现金分红1.03亿。注：按照传统的物理属性分类，公司产品包括肉类零食、海味零食、素食山珍、话梅果脯、红枣果干、坚果、炒货、饮料饮品、糖巧、花茶冲调、面包蛋糕、饼干膨化、礼品礼盒等13个品类。

　　三只松鼠（300783），坚果+精选零食（线.18亿、肉制品12.97亿、果干7.73亿、综合11.48亿、其它1.09亿，研发投入0.53亿，归属净利润3.01亿，现金分红1亿。注：2020年，中国食品工业协会坚果炒货委员会发布《2019年全国坚果炒货行业经济运行报告》。报告显示，2019年，规模以上坚果炒货企业收入1766.4亿元，同比增长8.7%，利润总额107.9亿元，增长7.92%。

　　，2020年营收19.59亿，其中，休闲烘焙点心类(含薯片)6.81亿、休闲深海零食（含鱼豆腐等）2.97亿、休闲肉鱼产品2.46亿、休闲豆制品-豆干类1.94亿、果干产品1.62亿、蜜饯炒货1.32亿、休闲素食1.27亿、辣条0.50亿、其他0.69亿，研发投入0.52亿，归属净利润2.42亿，现金分红1.27亿。

　　禽类制品38.32亿、畜类产品0.32亿、蔬菜产品5.30亿、其他产品4.61亿）、包装产品0.41亿、其他1.73亿、加盟商管理0.68亿，研发投入0.11亿，归属净利润7.01亿，现金分红3.04亿。注：根据Frost&Sullivan的数据，2010-2019年我国休闲卤制品零售额从232.1亿元增长至1064.6亿元，CAGR达到18.44%。预计2020年休闲卤制品零售额将达到1235.1亿元。作为一个规模超千亿的赛道，休闲卤制品行业仍保持了快速增长的趋势。

　　禽肉产品14.38亿、畜肉产品2.35亿、其他产品1.63亿）、包装产品0.76亿、屠宰加工0.28亿、米制品业务4.34亿，研发投入0.75亿，归属净利润2.82亿，现金分红0.65亿。注：休闲食品是指在休闲时光消费及食用的食品，主要包括休闲卤制品、糖果蜜饯、烘焙食品、坚果、炒货、饼干和膨化食品。根据Frost&Sullivan数据显示，2019年我国休闲食品行业规模为11,555亿元，5年CAGR为12.3%，预计2020年休闲食品行业增速为12.8%，行业规模达到12,984亿元。休闲卤制品在休闲食品行业的占比较低（9.2%），但行业增速领跑休闲食品各子板块。近5年平均增速达到18.8%。2020年中国休闲卤制品行业内前五大卤制品企业分别为绝味食品、煌上煌、周黑鸭、紫燕及久久丫，市场份额合计占比仅19.23%，其中绝味和周黑鸭、煌上煌分别占比8.6%和3.32%、3.15%，上述三者在卤制品有着“鸭脖三巨头”之称。截止2020年底，公司肉制品加工业拥有4,627家专卖店，其中直营门店345家、加盟店4,282家。

　　周黑鸭（01458.HK），2020年营收21.82亿，归属净利润1.51亿。注：截自2019年年末宣布启动特许经营业务。至2020年12月31日，门店总数达1,755间，其中自营门店1,157间及特许经营门店598间。

　　泡椒凤爪9.13亿、猪皮晶0.76亿、竹笋0.36亿、豆干0.22亿、花生0.16亿、其他0.28亿，研发投入0.03亿，归属净利润2.26亿，现金分红0.99亿。

　　，2020年营收20.20亿，其中，食用蛋白6.53亿、粉丝4.91亿、豌豆干淀粉3.38亿、膳食纤维1.29亿、其他4.09亿，研发投入0.58亿，归属净利润3.53亿，现金分红1.23亿。注意：波士顿咨询集团BCG和Blue Horizon Corporation进行的最新研究表示，

　　到2035年，全球食用的十分之一的肉、蛋、奶制品和海鲜将由替代蛋白质制成。该报告称，到2035年，随着更快的技术创新和全面的监管支持可能会将市场增长速度提高到22％，到时替代蛋白的市场份额将由2020年的2％增长到11％。到2025年，欧洲和北美动物蛋白的消费量将开始下降。以植物为基础的替代品，例如由大豆、豌豆和其他蛋白质制成的汉堡、乳制品和鸡蛋替代品，预计将在2023年实现价格达到动物蛋白同等水平。

　　，2020年营收18.10亿，其中，冷冻烘焙食品9.56亿、奶油3.71亿、水果制品1.69亿、酱料1.38亿、其他烘焙原材料1.75亿，研发投入0.53亿，归属净利润2.32亿，现金分红0.85亿。注：冷冻烘焙食品综合了预包装产品和现烤产品的优点，并弥补了其不足。根据2019年我国烘焙食品2,317.13亿元的零售额测算，若冷冻烘焙食品的使用达到美国1961年的应用比例39%，我国冷冻烘焙食品市场容量就达到了903.68亿元。

　　，2020年营收6.15亿，其中，肉禽类4.36亿、水产类1.60亿、其他类0.18亿，研发投入0.01亿，归属净利润1.25亿。注：半成品菜是以农产、畜禽、水产品等为主要原料，经过洗、切及配制加工等处理后可直接进行烹饪的预制菜品。半成品菜具备便捷、新鲜、健康等特点，丰富的菜品选择能够符合全国不同地区人群的口味，逐渐成为家庭及餐饮业所喜爱的产品。半成品菜由净菜逐步发展、本土化而来。

　　做投资需要投资方法论，我的投资方法论是四问分析法，也就是一边阅读年报，一边问四个问题：

　　（1）该企业为社会解决什么问题（业务分析）？（2）该行业是否有前景（行业分析）？（3）该企业有什么竞争优势（财务报表与竞争战略分析）？（4）如何给企业估值与管理投资组合（估值与安全边际分析）？

　　现代管理学之父德鲁克在《管理》（使命篇）一书中说：“工商企业，以及公共服务机构，都是社会的器官。它们并不是为了自身的目的而存在，而是为了实现某种特殊的社会目的，并旨在满足社会、社区或个人的某种特别需要而存在。”也就是说，

　　企业的本质是为社会解决问题（企业存在的理由），企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。

　　看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。”

　　洽洽食品为社会解决什么问题？洽洽食品的业务[事业]是什么？洽洽食品的业务[事业]将来会是什么？洽洽食品的业务[事业]应该是什么？

　　公司主要生产坚果炒货类、焙烤类休闲食品，经过多年的发展，产品线日趋丰富，成功推广洽洽香瓜子、焦糖山核桃蓝袋系列瓜子、小黄袋每日坚果、洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪U味等产品。

　　华杉的《华与华使用说明书》有一个“华与华企业战略等式”，即：社会问题=商业机会=

　　洽洽食品的企业社会责任（应该）是什么？就是“为消费者提供安全、新鲜、美味的坚果休闲食品”。洽洽食品的经营使命（应该）是什么？就是“为消费者提供安全、新鲜、美味的坚果休闲食品”。洽洽食品（应该）用什么战略来？就是用洽洽食品的产品和业务组合的规划，以及未来的研发投入。

　　洽洽食品的拳头产品是什么呢？无疑是葵花子（如洽洽香瓜子）和坚果（小黄袋每日坚果）。洽洽食品是哪一方面的权威专家呢？无疑是瓜子和坚果专家。洽洽食品代表了人类在哪一方面追求的梦想呢？洽洽食品是瓜子龙头。洽洽食品的愿景是：从全球领先的瓜子企业迈向全球领先的坚果休闲食品企业。

　　一家成功的企业靠什么驱动呢？驱动一家企业不断成长的底层逻辑是什么呢？我想应该是一家企业的宗旨和使命（

　　洽洽食品的使命是：为消费者提供安全、新鲜、美味的坚果休闲食品。那么，洽洽食品用什么战略来“为消费者提供安全、新鲜、美味的坚果休闲食品”？

　　推动“掌握关键保鲜技术”品牌强化传播，实现品牌的国际化；推进并优化产品及市场布局，强化创新驱动，提高运营及资产效率，关注安全品质的TPM精益化生产，保持公司业绩持续增长。加强基础研究，突破技术壁垒，对产品进行深度加工，提升产品附加值。渠道精耕，打造百万终端，电商、新渠道等不断拓展，进行全渠道发展，最终实现渠道无处不在、无时不有。公司各事业部、BU单元继续围绕战略目标和经营计划：提升葵珍高端市场份额，通过创新，打造和强化红、蓝袋及新品藤椒瓜子、海瓜子等国葵炒货产品核心竞争力，不断进行风味化延伸。以每日坚果为战略重点，打造每日坚果三驾马车：小黄袋每日坚果、小蓝袋益生菌每日坚果、每日坚果燕麦片，新品持续研发孵化，重点项目攻坚突破，不断拓展产品矩阵，探索新思路，切实提升和丰富坚果产业的产品品类和品牌。

　　具体如何执行呢？洽洽食品2020年报“2021年主要经营目标和计划”（p33-35）中也做了阐述：1、掌握关键保鲜技术，提供安全、新鲜、美味的坚果休闲食品。2、聚焦品类产品创新发展，持续推动企业战略纵深发展。3、推进渠道精耕，线上渠道、新渠道等同步拓展，实现全渠道发展。4、打造高绩效、流程型、敏捷型组织，建立公平、公正、开放、透明、协同的事业平台。5、持续完善供应体系，确保产品力。6、规范公司治理，加强投资者关系维护。

　　罗伯特•哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一书，提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类：企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对于企业准则，主要关注三个方面：

　　企业应该简单易懂；企业应该有持续稳定的运营历史；企业应该有良好的长期远景

　　关于企业准则，洽洽食品还是符合这三方面要求的。如果觉得无法理解、无法看懂怎么办？很简单，不投资。

　　其实，要真正看懂一门生意，或是看懂一家企业，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有终身学习，边读边用，在投资中学习投资。接下来研究投资第二问，也就是做行业分析。

　　一门生意，或者说一个行业是否值得投资，或是否有前景，首先要了解它的历史，因为一切学科都是历史学。

　　行业的历史、现状和趋势，就是（历年）年报中的“公司业务概要——行业情况”和“经营情况讨论与分析——行业格局和趋势”。

　　休闲零食消费从“能吃饱”向“能吃好”的趋势发展，对健康、营养、安全以及高品质休闲食品的需求越来越高。随着休闲零食消费人群结构的年轻化、需求的多元化，休闲食品的品类将更加丰富。在城市化的带动下，交通、物流、冷链技术的不断发展，促进了休闲食品公司以及休闲食品行业整体地不断发展。疫情的发生使得售卖渠道去中心化更加明显，分化出了线B零售通、社区团购、直播、社群等，社交媒体的影响力进一步扩大。

　　张磊的《价值》一书提供了一个“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“

　　看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。

　　所以，了解行业情况之后，我继续从三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期）和了解国家（读懂中国）。

　　针对A股市场，我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类（作为一级行业），分别为：（1）金融地产；（2）主要消费；（3）可选消费；（4）医药卫生；（5）信息技术及电信业务；（6）工业；（7）原材料；（8）能源及公用事业。这个分类（大类）主要参考中证指数公司（中证行业分类分为10个一级行业，全球行业分类标准分为10个经济部门），东财行业作为二级行业（经调整）归入这八大类。8大行业分类如下图所示：

　　行业的竞争结构分析，一般用迈克尔·波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架，这五大竞争力分别为：

　　新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。

　　“这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力，而盈利能力是用投入资本的长期回报率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力，五大竞争力的合力不同，决定了不同行业的最终盈利能力也不同。”

　　在财务分析中将财务（投资第三问）、业务（投资第一问）和行业（投资第二问）三个层面的数据进行互相印证

　　瓜子龙头+坚果，2020年营收52.89亿，其中，葵花子37.25亿、坚果类9.50亿、其它6.14亿，研发投入0.36亿，归属净利润8.05亿，现金分红4.04亿。

　　休闲零食消费从“能吃饱”向“能吃好”的趋势发展，对健康、营养、安全以及高品质休闲食品的需求越来越高。

　　按照行业与经济周期变动的关系密切程度，一般将行业分成三类：增长型行业、周期型行业和防守型行业。

　　由洽洽食品2020年报（p10）了解到：休闲食品销售与经济周期相关性不明显，休闲食品整体行业不具有明显的周期性。

　　行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段）。

　　由洽洽食品2020年报（p10）了解到：我国休闲食品行业将呈现出长期稳定增长的态势。休闲零食消费从“能吃饱”向“能吃好”的趋势发展。国内坚果炒货食品市场集中度较低，整体竞争格局较为分散，未来提升空间较大。

　　国家是企业最基本的竞争优势，因为它能创造并保持企业的竞争条件。……产业是研究国家竞争优势时的基本单位。一个国家的成功并非来自某一项的成功，而是来自纵横交织的产业集群

　　对于休闲食品（瓜子、坚果）行业，国产品牌是否具有竞争力呢？休闲食品（瓜子、坚果）龙头是否具有全球竞争力呢？

　　洽洽食品是瓜子产业龙头。洽洽食品的愿景是：从全球领先的瓜子企业迈向全球领先的坚果休闲食品企业。洽洽食品2020年报“核心竞争力分析”认为具有如下竞争优势：（一）品牌优势。（二）全国性的线下终端销售网络、逐步成长的海外销售网络、专业性销售团队并由此形成的市场快速反应能力以及掌控能力。（三）行业领先的技术研发、生产能力和质量控制能力。（四）规范高效且稳定的现代化管理体系。

　　基于休闲食品行业情况和企业经营模式特点，还要面对一些风险，比如洽洽食品2020年报（p35-36）“可能面对的风险及应对措施”提到的：1、随着国家对食品安全的日趋重视、消费者食品安全意识的加深以及权益保护意识的增强，

　　市场需求不断变化，多元化、高档化的趋势很明显，但是公司产品品项不够丰富，传统产品占据了主导地位。3、人才梯队建设有待进一步加强：新业务、新产品的优秀人才较为紧缺。4、外部经济环境面临着诸多不确定性，国际贸易环境错综复杂，人民币对主要货币的汇率浮动导致的汇兑损失，公司海外业务将会面临着一定的波动影响。5、固定资产折旧增加导致利润下滑的风险。

　　有人可能看不到行业前景（市场空间、成长空间、盈利能力），或者认为风险大于机遇。怎么办？很简单，不投资。

　　即使认为这个行业值得投资，也要慎重选择投资标的，也就是要做财务报表与竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。

　　黄卫伟主编的《价值为纲：华为公司财经管理纲要》一书中说：“追求长期有效增长的财务解释就是追求企业的价值。这里的价值概念对华为这样的非上市公司来说不是资本市场的估值，而是回归价值的本质，即现实的获利能力和未来潜在获利机会的货币化。在华为看来，

　　长期有效增长的内涵，首先是经营结果健康，即追求有利润的收入，有现金流的利润，不重资产化。其次是不断增强公司的核心竞争力。

　　一般的财务报表分析，无非是对三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）的分析，然后进行财务比率分析。

　　加权净资产收益率、归属净利润、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红

　　净利润现金含量/利润现金保障倍数=经营活动产生的现金流量净额÷净利润；自由现金流＝运营性净现金﹣资本支出＝“经营活动产生的现金流量净额”﹣“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）：洽洽食品2020年报分析：瓜子龙头+坚果，净利润8亿，分红4亿

　　竞争战略分析的分析框架，我主要参考菲利普·费雪的成长股投资原则，也就是《怎样选择成长股》一书总结的保守型投资的四个特点：

　　强大的营销组织[品牌三大原理]、杰出的研究和技术努力[熊彼特的创新利润原理、耗散结构、动态护城河、创造价值式价值投资]、优秀的财务技能；（2）人的因素[“管理第一，技术第二”、伟大格局观者、企业文化]；（3）一些商业的投资特征；（4）保守型投资的价格。主要目的是选择具有竞争优势的企业。

　　“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

　　“优秀的财务技能”，前面财务报表分析已经谈过；“保守型投资的价格”，放在投资第四问（估值与安全边际分析）再谈。下面，我们分别讨论其它特点：

　　迈克尔·波特的《竞争优势》一书认为：“竞争优势基本上源于企业能为其买方创造的价值。竞争优势体现在以较之竞争对手更低的价格满足顾客的相同利益，或是向顾客提供他们愿意额外加价的特殊利益。”与此对应的

　　把“科斯的交易成本原理”叫做企业第一原理。企业之所以存在，是因为它降低了社会的交易成本。随着企业规模的扩大，内部交易成本会超过外部交易成本，这时企业的规模就停止扩张了。

　　投资实践中，我主要锚定行业领导者。行业领导者往往具有更大竞争优势。作为瓜子龙头，洽洽食品具有什么竞争优势呢？这些竞争优势是否能成为真正的护城河呢？是否能够为社会（顾客）持续创造价值呢？

　　（二）全国性的线下终端销售网络、逐步成长的海外销售网络、专业性销售团队并由此形成的市场快速反应能力以及掌控能力。公司聚焦坚果炒货行业，在不断深化经销、KA卖场等相对成熟渠道的基础上，也紧抓现代新兴渠道异军突起所带来的宝贵发展契机，对线上渠道进行卓有成效的拓展。（三）行业领先的技术研发、生产能力和质量控制能力。首创“变炒为煮”的生产工艺，带动瓜子产业革新，促进生产规模化、产业化。2018年，洽洽干坚果贮藏与加工保质关键技术及产业化项目荣获“国家科学技术进步奖二等奖”。2018年，洽洽荣获“国家坚果加工技术研发专业中心”称号。（四）规范高效且稳定的现代化管理体系。

　　华杉与华楠在《华与华方法》一书中，归纳了“品牌三大原理”。品牌第一原理：社会监督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌资产原理。品牌资产操作的指导方针就是能形成品牌资产的事情我就做，不能形成品牌资产的事儿我宁愿歇着也不做。书中还说，

　　华与华方法看企业有两个角度——成本和投资：成本，是研究如何少花钱；投资，是研究那花掉的钱能不能不是费用，而是投资，成为资产，50年后我们还能每天收到它的利息。

　　每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是‘资产’，时间越久对生意越不利的，则是‘费用’。”

　　所以，在营销方面，我也是基于华与华归纳的“品牌三大原理”，从成本和投资两个角度在日常中去观察一家企业。同时思考：

　　1（c）：杰出的研究和技术努力[熊彼特创新利润原理、耗散结构、动态护城河、创造价值式价值投资]

　　《华与华方法》把“熊彼特的创新利润原理”叫做企业第三原理。把迈克尔·波特创新方法论叫做“战略定位”，战略定位是“一套独特的经营活动”，这套独特的经营活动实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿。

　　我所理解的护城河，实际上是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。

　　世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。……开放、动态的护城河可能是理解价值投资最重要的门径，当意识到企业拥有动态的护城河时，投资人才能够真正理解企业创造价值的本质。某种程度上说，持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。”

　　社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=解决方案）。

　　黄卫伟主编的《以客户为中心：华为公司业务管理纲要》一书谈到：“我们留给公司的财富只有两样：一是我们的管理架构、流程与IT支撑的管理体系，二是对人的管理和激励机制。……大规模不可能自动地带来低成本，低成本是管理产生的。

　　管理者本人也会被更新换代，而企业文化和管理体系则会代代相传。”《以奋斗者为本：华为公司人力资源管理纲要》一书中也谈到：“所有公司都是管理第一，技术第二。没有一流管理，领先的技术就会退化；有一流管理，即使技术二流也会进步。”

　　张磊在《价值》一书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“

　　看组织，就是看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。……把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。”

　　企业文化（见投资第一问）、优秀可信赖的管理层也是企业价值的重要部分。当然，

　　顾客（客户）第一的企业文化，是指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化。

　　（3）一些商业的投资特征[高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率]

　　投资实践中，我主要锚定行业领导者。《孙子兵法》讲以强胜弱，讲先胜后战，因为强者比弱者有更大胜算（兵力原则），有胜算才去战。也就是说，行业领导者或定位准确的企业往往具有更大竞争优势，也往往具有高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率。

　　行业或分组内按归属净利润高低排序，同时列出行业地位/主营构成、加权净资产收益率、扣非净利润、研发投入、分红、毛利率、净利率等

　　财报分析（主要用来排除企业）和竞争战略分析（放在同行内对比，主要看企业的竞争优势：成本领先或差异化）两方面来看，洽洽食品可以加入备选股票池。当然，如果看不到企业竞争优势，直接选择放弃投资即可。

　　即使加入备选股票池，不等于不顾估值（时机）无脑买入。所以，要取得长期投资成功，还要考虑估值、投资工具和投资组合。

　　，其它行业我基本用市盈率估值（房地产用根据权益销售额结合历史利润率调整过的PE、寿险参考内含价值）。下面简单给几家休闲食品企业大致估算一下：

　　葵花子37.25亿、坚果类9.50亿、其它6.14亿，研发投入0.36亿，归属净利润8.05亿，现金分红4.04亿。2021/6/7收盘市值260.3亿，静态市盈率32.34倍（260.3÷8.05），股息率1.56%（每股分红0.8÷股价51.35）。假设净利年增15%，三年后市场给予25倍市盈率估值——对应约12亿净利润、300亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

　　2021/6/7收盘市值326.4亿，静态市盈率36.96倍（326.4÷8.83），股息率2.08%（每股分红1/1.4÷股价34.28）。假设净利年增10%，三年后市场给予25倍市盈率估值——对应约12亿净利润、300亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

　　坚果炒货13.34亿、果干果脯8.02亿、素食山珍6.99亿、其他9.37亿，研发投入0.34亿，归属净利润3.44亿，现金分红1.03亿。2021/6/7收盘市值204.2亿，静态市盈率59.36倍（204.2÷3.44），股息率1.02%（每股分红0.257÷股价50.92）。假设净利年增15%，三年后市场给予25倍市盈率估值——对应约5亿净利润、125亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

　　坚果+精选零食（线.18亿、肉制品12.97亿、果干7.73亿、综合11.48亿、其它1.09亿，研发投入0.53亿，归属净利润3.01亿，现金分红1亿。

　　2021/6/7收盘市值203.1亿，静态市盈率67.48倍（203.1÷3.01），股息率0.50%（每股分红0.252÷股价50.66）。假设净利年增25%，三年后市场给予25倍市盈率估值——对应约6亿净利润、150亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

　　盐津铺子（002847），小品类休闲食品龙头（咸味休闲零食+休闲烘焙点心）

　　，2020年营收19.59亿，其中，休闲烘焙点心类(含薯片)6.81亿、休闲深海零食（含鱼豆腐等）2.97亿、休闲肉鱼产品2.46亿、休闲豆制品-豆干类1.94亿、果干产品1.62亿、蜜饯炒货1.32亿、休闲素食1.27亿、辣条0.50亿、其他0.69亿，研发投入0.52亿，归属净利润2.42亿，现金分红1.27亿。

　　2021/6/7收盘市值148.8亿，静态市盈率61.49倍（148.8÷2.42），股息率0.87%（每股分红1÷股价115.05）。假设净利年增30%，三年后市场给予25倍市盈率估值——对应约5亿净利润、125亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

　　、畜类产品0.32亿、蔬菜产品5.30亿、其他产品4.61亿）、包装产品0.41亿、其他1.73亿、加盟商管理0.68亿，研发投入0.11亿，归属净利润7.01亿，现金分红3.04亿。

　　2021/6/7收盘市值510.5亿，静态市盈率72.82倍（510.5÷7.01），股息率0.50%（每股分红0.252÷股价50.66）。假设净利年增25%，三年后市场给予25倍市盈率估值——对应约14亿净利润、350亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

　　、竹笋0.36亿、豆干0.22亿、花生0.16亿、其他0.28亿，研发投入0.03亿，归属净利润2.26亿，现金分红0.99亿。

　　2021/6/7收盘市值57.68亿，静态市盈率25.52倍（57.68÷2.26），股息率1.71%（每股分红0.32÷股价18.72）。假设净利年增15%，三年后市场给予20倍市盈率估值——对应约3.5亿净利润、70亿市值，满意吗？如果市场给予15倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

　　对我来说，安全边际既要基于分析流程（四问分析法），又要讲投资组合的反脆弱性（底线思维），主要体现在三方面：大类资产配置（股债平衡）、单类资产配置（交易坏公司投资好公司）、投资工具（低风险高收益）。

　　，有没有更好的同行或其它标的（包括港股）呢？相比股票，有没有可替代的投资工具（如可转债、指数基金）呢？投资组合是否具有反脆弱性呢？

　　格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中多次提到股债配比（债券与股票配置比例）方案。格雷厄姆的股债配比方案，我叫做25:75股债平衡或5:5股债平衡

　　市场整体估值水平低时，可提高股票仓位至75%；市场整体估值水平高时，可降低股票仓位至25%

　　），不正是资产配置再平衡的应用吗？关于股票和债券的比例，财富管理或理财规划书籍还可能提供一个

　　股市里，我主要的投资工具是股票、可转债、指数基金和现金（开通券商现金余额理财），目前又以股票为主。股票组合中，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股（不太受欢迎的大公司），还有廉价股（净流动资产股、烟蒂股），规避垃圾股和劣质股。下面主要讨论股票组合。

　　我的股票组合，除了限制单一行业的仓位权重，也限制单一企业的仓位权重。组合里，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股，还有廉价股。对股票的要求只有四个字：质优价低。

　　“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

　　股债配比可以看作战略上的“高抛低吸”，股票组合内的“高抛低吸”则可看作战术上的方法。不过，股票组合内的换股，我主要参考乔尔·格林布拉特在《股市天才》一书中的十个字：交易坏公司，投资好公司

　　我的理解是：交易坏公司，也就是适时卖出低价值企业（创造现金流能力差的企业）或二类企业（没有在重要行业中占据领导地位的企业）；投资好公司，也就是保留高价值企业（可长期持有）。

　　用合理的价格买入高价值企业，以及用折价幅度很大的价格买入所谓的低价值企业（不是指垃圾股、劣质股），如不太受欢迎的大公司、廉价证券/净流动资产股，都不是问题。

　　所以，“交易坏公司，投资好公司”的前提是，有能力识别高价值企业和低价值企业，也就是有能力对企业正确估值。这比单纯地根据个股估值指标（如市盈率、市净率）买卖更可靠，因为高价值企业比低价值企业享有更高的估值。这也是为什么要有自己的投资方法论的原因。

　　给一家企业估值后，我往往还会追问：在能力圈内，相比这门生意（行业），还有更好的生意（行业）选择吗？相比这家公司股票，还有更好的同行股票或更好的可替代性投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？

　　我把可转债数据分类（与分类股票池对应）录入电子表格，这些可转债数据相对静态，只是便于与行业分类股票池对应公司股票产生关联。股票行情软件或集思录都直接显示出当期转股价、修正触发价（东方财富有该项，集思录无该项）、赎回/强赎触发价、回售触发价等，不用自己计算，更加方便。以主要消费大类为例，个人转债池（不含已退市转债）数据如下所示：

　　关注可转债三个价格：面值100元以下、回售价、到期赎回价，如果转债的价格回落到100附近（注意赎回时间），相比股票（不考虑新股申购额度需要的话），可能是更好的可替代性投资工具。

　　“低估定投、高估卖出、区间持有”。不扯淡趋势，不费心对冲，不忙于套利；不理会宏观政策，不纠结中观行业，不计较微观企业。有恒产者有恒心。“夫唯不争，故天下莫能与之争。”不输，即赢。

　　关于投资组合的管理，我这样假设：股票账户的初始本金是50万，除了预留5万（同时开通券商现金余额理财）给申购新股和可转债，预期配置45只（可自行调整）股票、可转债、指数基金，平均每支证券配置1万。管理（优化）投资组合时，问自己：可以配置多少钱在这支证券上？有没有更好的？如有，换掉。

　　投资组合是否具有反脆弱性？最后做投资决策时，这是最后要追问的问题，也是平日查看投资组合时需要自问的问题。

　　注：本文仅展示研究流程和分析方法，不推荐任何股票、转债、基金！锚定行业龙头，只是便于研究分析。