首页%玄武平台%首页洽洽食品成立于2001年，公司以传统坚果炒货类、焙烤类等休闲食品的生产销售为主营，同时兼具自主研发及规模生产能力，目前已成为国内坚果炒货行业的领军企业。公司于2011年3月在深交所挂牌上市。

　　实控人掌握公司34%股权。公司第一大股东为合肥华泰集团股份有限公司，实际控制人及最终受益人均为陈先保，通过直接或间接持有合肥华泰集团掌控公司34.43%股权。陈先保1995年下海，从儿童冷饮棒棒冰起家，营收千万后进入瓜子炒货行业。

　　创始人回归一线管理推动组织结构升级。公司于2014年底推动事业部改革，将原先的供应链中心和营销总部按照产品种类分为四个产品事业部（国葵、炒货、坚果和焙烤）和一个销售事业部。2015年对组织架构进一步细分，成立BU业务单元，通过BU负责人带领团队在总部战略下制定BU的1-3年战略目标，并且每一个BU享有充分的自主权。随后，在事业部制和BU的基础之上，公司开始推行阿米巴模式，将组织范围进更小的划分，倡导全员经营的理念

　　员工股权激励计划激发企业活力。公司目前已成功实施四期股权激励计划，并计划在2018-2022年每年设立一批员工持股计划，1月8日已公告拟推行第五期。此举将员工利益与公司利益进行绑定，充分刺激员工的积极性，公司员工人均创收也在逐年攀升。

　　休闲食品行业由于横跨食品工业下的农副产品加工和食品制造两大细分行业，且市场上对于休闲食品行业的划分存在各自不同的标准，因此最终的统计数据和预测将会出现不同的结果。

　　根据Frost & Sullivan数据，我国休闲食品行业市场规模从2010年不到4000亿发展到2018年超过万亿，预计2022年整体市场规模将达到1.6万亿

　　中国食品工业协会《中国休闲食品行业发展研究报告》显示，我国休闲食品行业年产值从2005年的2552亿元增长到了2014年便已过万亿，预计到2020年行业产值便可达到2万亿

　　无论是采取哪一方面的数据，我们都能够看到目前整体行业的规模早已超万亿，且仍具备十分可观的发展空间。

　　我国由于饮食文化丰富，导致了我国休闲零食的消费结构更加分散，细分行业种类众多。其中膨化食品、糖巧蜜饯和饼干的市场集中度较高，基本被外资企业占据，烘焙糕点、坚果炒货和休闲卤制品的集中度较低，发展空间较大。可以重点关注这三个细分行业

　　坚果炒货主要可分为籽坚果与树坚果两大类，籽坚果主要包括葵花籽、西瓜子、南瓜子等，树坚果则主要包括核桃、碧根果、开心果、夏威夷果等。

　　根据Frost&Sullivan数据，我国坚果炒货行业市场规模由2013年的530亿元增长至2019年的983亿元，CAGR为10.8%，预计2020年行业整体增速为10%，市场规模超千亿

　　目前我国人均坚果消费量仍处于较低水平。根据《中国居民膳食指南（2016）》的膳食宝塔，每人每天应摄入25-35克大豆及坚果。但根据国家统计局数据显示，目前全国居民人均每日消费量约为10g左右，相比于膳食宝塔的摄入量建议，仍有两倍左右的差距

　　此外，城镇居民的人均消费量为农村居民的1.4 倍左右，未来随着收入水平的提高、城镇化进程加快以及居民健康意识的提升，行业增长空间充足

　　公司的营收来源主要分为葵花籽类与坚果类两大业务，其中葵花籽类占比超60%，坚果类自2017年小黄袋每日坚果大力推出后营收贡献逐年上升。目前，公司整体营收呈现出以葵花籽为稳定大基数，坚果类快速增长的格局

　　2020年前三季度公司实现营业收入36.51亿元，同比增长13.41%；实现归母净利润5.3亿元，同比增长32.3%。公司近十年的发展历程中曾出现过两次较大的波动。一次是在2013年，由于当时瓜子市场日趋饱和，叠加成本上升的因素，再加上此前公司推行的多元化策略大多以失败告终，导致公司净利率出现超过10%的下跌。自2014年开始，公司推行制度改革，并与2015年推出新品蓝袋瓜子，高单价推动产品结构升级推动净利润回升。

　　另外一次波动则是在2016-2017年间，除财政性返还减少的因素之外，公司对红袋瓜子进行了原料和包装的升级，原材料采购成本显著上升。2017年公司又主动对瓜子的品相进行了升级，同时小黄袋处于推广期，费用支出显著增大，使得净利率出现了明显的下滑。2018年公司时隔五年对主力产品进行了6%-14.5%的提价，拉动营收与净利润的增长

　　瓜子方面，公司具有原材料及渠道优势。公司的葵花籽原料主产区大多处于北纬40°及以北地区，日照充足且雨水较少，适宜向日葵生长及规模化种植。目前国内葵花籽总产量已基本维持在300-350万吨之间，市场供给稳定

　　此外，洽洽的采购采取公司+订单农业+种植户的模式，原材料来源相对稳定。根据公司在调研纪要中透露的信息，目前葵花籽原料价格整体平稳。不过根据WIND中提取的数据来看，葵花籽的平均价自2020年开始便有所上涨，需要参考历史状况，警惕净利率下行风险。

　　我国葵花籽年产量近年增速显著放缓，截至目前，上一年度累计产量为249万吨，较2019出现了明显的下降。行业整体增速乏力，洽洽则通过升级口味、包装等对产品进行结构升级。自2015年起公司推出蓝袋瓜子以来，已逐渐成为推动瓜子业务上涨的核心因素之一。2020年上半年，蓝袋瓜子实现含税销售额约4.2亿元，同比增长超过20%

　　除此之外，公司还针对线上渠道专门推出了高端产品线--皇葵和葵珍，进一步提高产品价格带。由于高端线为线上专属，也有效避免了线上线下价格体系混乱的问题。

　　将渠道下沉和海外市场作为瓜子业务的新增长点。公司渠道以线下为主，线名经销商，渠道覆盖了国内的全部省份30-40万家终端网点。瓜子一二线城市等强势区域已经形成，渠道下沉将是未来的主线。海外市场方面，公司首个海外工厂于2019年7月在泰国正式投产，年销售额预计能够达到10亿泰铢，净利润1亿泰铢。目前，公司已和国外多个具有丰富销售经验的经销商建立合作关系，产品覆盖面也达到了40多个国家和地区。

　　坚果方面，以每日坚果为主构筑第二生长曲线年公司先后与里斯中国和华与华两家战略咨询公司合作，确定双主业发展路径，将公司定位至“全球领先的坚果企业”。联手分众传媒和易捷在线下形成黄色视觉冲击，进行全面推广。

　　每日坚果市场空间增长巨大。根据前瞻产业研究院的数据，我国每日坚果行业市场规模2015年到2018年CAGR为319%，预计2021年将达到200亿规模。公司自2017年推出小黄袋每日坚果以来，带动公司坚果业务营收连年高增。2020年7月公司推出战略新品益生菌每日坚果及每日坚果燕麦片，试销期表现良好，三个月内燕麦片销量便达到10万袋图片

　　推出坚果店中店加强线下渠道优势。由于公司已在线下渠道深耕多年，每日坚果与瓜子的渠道存在协同性，能够依托以往的渠道网络首先在公司的强势区域进行布局。此外，公司推出坚果店中店策略，计划三年内在北京、上海、广州、深圳、重庆、成都等全国主要城市的主要卖场布局1345个店中店，目前已有300多家店中店在展销。对于大部分卖场或超市来说，一旦获得准入资格，便能够随着卖场及超市的增长进行自然增长

　　我们选取了同在坚果炒货行业的三只松鼠和良品铺子作为可比公司与公司进行比较。从毛利率来看，三家公司相差并不大，但净利率洽洽食品显著优于其他两家公司。这中间的几次波动的原因在主营业务部分已经进行过分析，这里就不再赘述了。

　　主要是得益于公司的线下渠道网络优势，使得公司的销售费用率能够显著低于可比竞争者。没有主攻电商渠道，因为公司省去了大量的营销推广、直播坑位费等一系列费用。

　　洽洽的ROE常年维持在10%以上，且自2018年以来走出了明显向上的趋势。但由于三只松鼠和良品铺子受上市影响波动较大，目前的可比性有限。

　　通过杜邦分析进行拆分后可以发现，洽洽的ROE变动受净利率的影响较大，走势也基本相同。权益乘数基本在1.5左右浮动，与可比竞争者接近3的权益乘数相比，洽洽的财务相对更为稳健。

　　资产周转率同样也是显著低于竞争者的，主要原因还是来自于经营模式的不同。洽洽的产品由自己生产，而三只松鼠和良品铺子更多的是以代工生产为主，资产占比较小

　　公司近年来的流动比率和速动比率趋于稳定，整体数值既能保持债务偿还不受影响，又能够做到对现金进行较好的利用

　　因此预估未来三年的净利润分别为7.6/9/10.7亿元，根据目前公布的公司股本算得EPS分别为1.49/1.78/2.11，PE选取Wind一致性预测取38/32/27，预估未来股价为56.64/56.86/57.02元。目前PE相对处于历史高位，未来可关注是否存在传统产品提价和新品放量的预期，从而引起PE进一步上行